[IB분석] 레몬헬스케어, 진짜 SaaS인가? 기술특례 상장 앞두고 밸류 논쟁 본격화

레몬헬스케어(홍병진 대표)가 기술특례 기반으로 코스닥 상장을 다시 추진한다. 2021년 상장 철회 이후 4년 만이다. 회사는 반복매출 확대와 재무 구조 정비를 내세우며 ‘첫 도전과는 다른 IPO’라는 점을 강조하고 있다. 그러나 시장에서는 이번 상장을 두고 “확장 기반 IPO냐, 아직 검증이 필요한 모델 기반 IPO냐”를 놓고 의견이 엇갈린다.

구조는 정리됐지만, 실적 신뢰는 과도기

레몬헬스케어는 지난해 매출 148억 원과 영업이익 흑자를 기록하며 첫 턴어라운드를 만들었다. RCPS 전량 전환과 FI 보호예수 참여로 자본 구조 안정성과 이해관계자 정렬도 어느 정도 마무리됐다. 기술특례 IPO 가운데서도 희소한 ‘구주 매출 없음·FI 락업·전량 신주 구조’라는 점에서, 상장 목적이 엑시트가 아닌 성장 확장이라는 해석에 힘이 실린다.

그럼에도 시장에서는 아직 실적 신뢰성과 지속성에 대해 확정적 판단을 유보하는 분위기가 존재한다. 수익성 턴어라운드는 단일 연도에 그쳤고, 반복매출 구조가 완전히 정착한 사업 모델이라 보기는 어렵다는 점이 그 이유다.

현재 매출 구성에는 여전히 구축형(비반복형) 매출이 의미 있는 비중을 차지하고 있으며, SaaS기업의 핵심 지표인 MRR(월 반복매출), ARPU(고객당 평균 수익), 리텐션(고객 유지율) 등은 아직 주요 투자 지표로 공식화돼 있지 않다. 이에 대해 한 기관 투자자는 다음과 같이 평가했다. “레몬헬스케어는 명확히 ‘전환기 기업’이다. 매출 구조가 반복형으로 자리잡는 순간부터 SaaS 멀티플이 정당화될 수 있지만, 지금은 아직 검증 단계다.”